尽管 SK 海力士 (SKHY-US) 近期股价经历剧烈修正，瑞银最新研究报告仍重申「买进」评级，认为市场过度反映短期风险，忽略 AI 带动的记忆体结构性需求成长。瑞银虽将目标价由 320 万韩元下调至 300 万韩元，但强调估值修正主要反映较保守的价格假设，而非 AI 记忆体需求趋势出现逆转。

SK 海力士股价自 6 月 22 日高点一度回落约 52%，但今年以来累计仍上涨 115%。更值得注意的是，在股价大幅修正期间，市场对公司长期获利预期却持续上修，市场一致预估 2027 年营业利益较年初提高 361%，瑞银自身预估也同步上修 281%，形成「股价下跌、获利预期上升」的罕见现象。

瑞银指出，目前 SK 海力士未来 12 个月预估股价净值比 (P/B) 仅约 1.66 倍，市场隐含公司长期股东权益报酬率 (ROE) 仅 18.9%，但瑞银预估 SK 海力士 2027 年至 2031 年平均 ROE 可达 40.2%，远高于市场定价水准。

该行认为，投资人仍以传统记忆体景气循环模式评价 SK 海力士，但 AI 已彻底改变产业供需结构。2012 年至 2022 年间，DRAM 产业平均 ROE 约 17.7%，与目前市场隐含的 18.9% 相近，但 AI 时代带来 HBM、高频宽 DDR5、LPDDR5 及 NAND 同步成长，使记忆体产业已由景气循环逐渐转向结构性成长。

瑞银表示，市场过去普遍认为 AI 需求主要集中于 GPU 与 HBM，但随代理型 AI(Agentic AI) 快速发展，资料中心推理工作量持续增加，CPU 平台需要更多 DDR5 及 LPDDR5 记忆体，而 AI 推理产生的大量 KV Cache 资料也将推升 NAND 快闪记忆体需求，AI 正全面带动整体记忆体市场。

根据瑞银预估，DRAM 位元需求 2026 年将成长 22%，2027 年进一步加速至 36%；NAND 需求则预估 2026 年成长 20%，2027 年增至 23%。若 HBM、DDR5、LPDDR5 与 NAND 同步受惠 AI 需求，整体记忆体产业需求底部将明显垫高。

供给方面，瑞银认为产能仍将是未来数年限制因素。预估 HBM 所需 DRAM 前段制程产能至 2026 年底将达每月 50 万片晶圆，2027 年底进一步增加至 69 万片，占整体 DRAM 产能比重将由 2026 年的 25% 提升至 2027 年的 31%。

由于 HBM 会占用大量 DRAM 晶圆产能，使传统 DRAM 有效供给同步受限，因此 AI 需求愈强，反而愈可能延长整体 DRAM 供不应求时间。瑞银认为，这也是本轮记忆体景气循环与过去最大的不同。

HBM 市场竞争方面，瑞银预估 SK 海力士 2026 年仍将维持全球龙头地位，HBM 位元出货市占率约 48%；2027 年市占率可能降至 39%，三星电子则升至 41%，美光科技 (MU-US) 约 20%。

不过，瑞银认为，即使市占率略为下滑，只要 HBM 市场持续高速成长，SK 海力士仍可维持营收与获利成长，因此市占率变化未必代表基本面恶化。

另一项值得关注的是，SK 海力士正加快与大型客户签署长期供货合约，目前已完成 10 份长约，另有更多协议持续洽谈中。瑞银推测，签约对象包括美国超大型云端服务商 (Hyperscaler) 及大型 OEM 厂商。

该行表示，长约虽可能限制短期平均售价 (ASP) 上涨幅度，但可提前锁定需求与价格，提高收入、获利及自由现金流稳定性，对高度循环性的记忆体产业而言，有助提升整体估值水准。

瑞银此次同步下修部分获利预测，主要反映长约增加后，DRAM 价格涨幅可能不如先前预期。其中 2026 年第三季 DRAM ASP 季增率预估由 21% 下修至 19%，2027 年及 2028 年价格预测亦同步调降，因此将 2027 年及 2028 年获利预测下修，并将目标价由 320 万韩元调降至 300 万韩元。

然而，即使完成修正后，瑞银对 SK 海力士 2027 年营业利益预估仍较市场共识高出 17%，显示其下修的是价格假设，而非 AI 需求长线成长趋势。

在资本支出方面，瑞银预估 SK 海力士 2026 年资本支出将提高至 47 兆韩元，年增 71%；2027 年增至 62 兆韩元，再年增 31%；2028 年进一步达 67 兆韩元。

其中，龙仁 (Yongin)1 厂首座洁净室预计 2027 年 2 月开始装机，第二座洁净室亦将于 2027 年稍晚启动，M17 NAND 厂则规划 2029 年投产，显示公司正提前布局 AI 记忆体需求。

自由现金流则是另一大亮点。瑞银预估 SK 海力士 2026 年至 2028 年自由现金流分别可达 188 兆韩元、320 兆韩元及 374 兆韩元，庞大现金流可望支撑股东回馈。

瑞银预估，公司最快可能于 2026 年下半年启动约 12 兆韩元股票回购计划，并可能在 2026 年第三季法说会更新更完整的股东报酬政策，长期目标可望将约 50% 的自由现金流用于股东回馈，包括现金股利与库藏股回购。

估值方面，瑞银采用 3.65 倍未来 12 个月预估股价净值比作为评价基础，建立于 40.2% 长期 ROE 及 11.5% 股权成本假设，对应目标价 300 万韩元。相较目前约 140.1 万韩元股价，瑞银认为市场仍过度反映传统记忆体景气循环风险，未充分反映 AI 带动产业进入新一轮长期获利周期的可能性。