摩根大通周四(17日)表示, 随着美国与以色列对伊朗的战事持续已约6个月, 该行目前首次无法为油市建立明确的基准情境, 分析师直言「我们根本不知道该如何建模终局」。摩根大通指出, 冲突持续时间与能源供应受到的冲击已超出最初假设, 市场目前只能在供应中断、需求下降及库存变化之间寻找新的平衡。

摩根大通指出, 战事初期该行原本假设美国政府存在一些不会跨越的经济及政治门槛, 但经过半年后, 多项原先认为不太可能突破的界线已经被跨越, 市场至今仍看不到明确的退出策略, 使油价后续走势更加难以预测。

目前国际油价已突破每桶100美元, 美国汽油价格升至每加仑4.37美元, 柴油价格更创历史新高, 达每加仑6.31美元。摩根大通指出, 美国柴油市场正进入冬季需求高峰期, 同时库存已处于历史低位, 如果中东供应干扰持续, 成品油市场可能面临更大的价格压力。

在原油方面, 摩根大通估算9月布兰特原油(Brent)合理价值约为每桶90美元, 明显低于目前约106美元的市场价格。该行认为, 目前油价已反映市场对进一步供应损失的风险定价, 亦即市场担心除了目前估计约每日1,000万桶的供应受到干扰之外, 后续仍可能出现更多供应中断。

摩根大通指出, 中东能源供应面临的风险并不局限于伊朗本身。红海与曼德海峡的航运安全仍受到威胁, 沙乌地阿拉伯的原油出口路线近期也遭遇攻击, 同时俄罗斯炼油基础设施持续受到攻击, 乌克兰城市亦遭到袭击。这些因素共同增加全球能源供应链的不确定性。

然而, 值得注意的是, 尽管供应受到的冲击规模相当庞大, 油价并没有如摩根大通原先预期般大幅攀升。主要原因在于全球政府与消费者目前较少依靠库存下降来弥补供应缺口, 而是透过降低能源需求来吸收部分冲击。

摩根大通估计, 自战事开始以来, 全球原油及成品油库存合计减少约5.55亿桶, 但这仅相当于该行今年稍早预测降幅的约三分之一。换言之, 实际库存消耗速度远低于原先预期, 为油市提供比预期更大的缓冲空间。

与此同时, 全球石油需求目前较去年同期低约每日440万桶。摩根大通表示, 需求下降成为抵销供应损失的重要因素, 也解释了为何即使出现大规模供应中断, 原油价格仍未持续大幅上涨。

摩根大通指出, 自冲突开始以来, Brent平均价格约为每桶94美元。市场透过「需求破坏」而非大量消耗库存来维持供需平衡, 使油价在供应受到严重干扰的情况下, 仍能避免长时间维持在更高水准。

不过, 这种平衡能否持续仍存在高度不确定性。摩根大通表示, 中国、欧洲、日本及南韩仍持有相当规模的原油及成品油库存, 可在供应中断延长的初期阶段提供缓冲, 因此油价短期内未必需要大幅上涨才能重新平衡市场。

但如果中东供应中断持续下去, 情况可能逐步改变。随着库存进一步下降, 全球市场将越来越依赖降低需求来维持供需平衡, 届时油价可能在今年稍晚面临更大的上行压力。摩根大通形容, 目前市场仍有足够的「弹药」控制油价, 但这种缓冲并非无限。

国际能源署(IEA)上周也表示, 全球石油供应与需求今年可能较此前预期进一步下降, 显示能源市场正在受到战事及高油价的双重影响。另一方面, 石油输出国组织(OPEC)仍预期今年全球石油需求将成长, 尽管该组织已连续第5个月下调需求成长预估, 目前预估2026年全球石油需求每日增加约38万桶。

油市近期的价格走势也反映这种矛盾。周四国际油价连续第2个交易日下跌, 布兰特原油下跌1.01美元或0.95%, 收每桶104.82美元; 美国西德州中级原油(WTI)下跌52美分或0.5%, 收每桶101.91美元。市场对沙乌地阿拉伯增加原油供应及部分恢复替代输油路线的预期升温, 暂时缓解供应中断疑虑。

因此, 摩根大通目前的核心观点并非单纯预测油价将持续上涨或下跌, 而是认为市场已进入难以建立传统基准情境的阶段。战事何时结束、荷姆兹海峡及其他重要航道能否恢复正常、沙乌地阿拉伯等主要产油国能否维持出口, 以及全球消费者能承受多高的能源价格, 都将决定供需平衡能否延续。

如果中东供应干扰逐步解除, 目前高于合理价值的油价可能面临回落压力; 但若供应损失进一步扩大且库存开始快速下降, 油市可能需要更高价格来迫使需求进一步降低。对市场而言, 最大的不确定性已从单纯的「供应短缺有多严重」, 转变为「这场冲突究竟何时以及以什么方式结束」。