戴尔科技(DELL-US) 今年来股价累计飙涨259%，AI伺服器营收翻倍，却遭巴克莱将评等由「加码」下调至「中立」，目标价从603美元降至574美元。

巴克莱担忧，营收高成长有相当一部分来自记忆体涨价推升售价，未来两年恐面临成长放缓风险。

戴尔2027会计年度第二季营收达469.7亿美元，年增58%，创历史新高，优于市场预期的约450亿美元。调整后每股纯益为7.04美元，较去年同期的2.32美元成长203%，也明显超过市场预期的4.97美元。

负责伺服器、储存及资料中心基础设施的基础架构解决方案集团（ISG），第二季营收达318亿美元，年增89%，同样刷新纪录。

其中，AI优化伺服器营收达164亿美元，年增约100%；传统伺服器及网路业务营收105亿美元，年增122%；储存业务营收49亿美元，成长26%。

涵盖商用及消费型个人电脑的客户解决方案集团（CSG），营收则达150亿美元，年增20%。戴尔当季营业现金流为22亿美元，并透过股利及股票回购，向股东返还创纪录的43亿美元。

全年展望上修 待交付订单创高

随着业绩强劲成长，戴尔将2027会计年度营收预测上调250亿美元至1,920亿美元，相当于年增69%。管理层预估，全年依美国一般公认会计原则（GAAP）计算的稀释每股纯益为24.37美元，调整后每股纯益为25.50美元。

第三季营收预估约490亿美元，调整后每股纯益约6.50美元。

戴尔揭露，AI伺服器待交付订单已达创纪录的950亿美元，反映大型科技企业及资料中心业者对AI运算基础设施的持续需求，也是支撑今年股价大涨的重要因素。

巴克莱示警 涨价放大营收成长

不过，巴克莱分析师Tim Long认为，市场可能高估戴尔营收成长的可持续性。即使目前营运表现强劲，估值偏高、记忆体成本上升，以及未来两年成长可能减速，仍构成下调评等的理由。

巴克莱指出，戴尔2027会计年度展望意味着企业伺服器业务营收将成长逾100%，储存及个人电脑业务也可望成长约15%，但其中相当一部分可能来自记忆体涨价带动产品平均售价（ASP）提高，而非实际需求同步扩张。

记忆体是伺服器与个人电脑的重要成本。随着AI产业对记忆体晶片的需求增加，零组件涨价往往会推升整机售价，进而拉高制造商营收。

然而，营收增加不代表出货量或获利以同样速度成长。若成本同步攀升，厂商又无法完全转嫁，毛利率仍可能受到挤压。

记忆体价格回落 成长恐减速

巴克莱尤其担忧，目前偏高的记忆体价格难以长期维持。一旦未来两年价格恢复正常，甚至下跌，戴尔伺服器与个人电脑的平均售价可能随之回落，使营收成长明显放缓。

这意味着，即使AI伺服器出货需求维持强劲，戴尔也未必能延续目前的高速成长。巴克莱认为，公司必须证明AI伺服器业务扩张能持续改善获利率，而不只是反映记忆体成本上升。

股价大涨后 获利能力成焦点

戴尔股价今年来累计上涨259%，但10月14日单日重挫逾11%，收在507.93美元。随着估值攀升，市场关注焦点也从AI订单规模，转向订单实际能贡献多少获利。

巴克莱调降后的574美元目标价，较10月14日收盘价仍有约13%的上涨空间，但该行认为，考量估值、成本压力及成长减速风险，维持「加码」评等的理由已不充分。

在待交付订单与全年营收展望双双攀高之际，投资人对戴尔的要求也随之提高。营收成长究竟来自需求扩张，还是零组件涨价，以及最终能转化为多少获利，正成为市场重新检视其AI伺服器业务的关键。