年末原本是华尔街交易员盘点绩效、计算奖金的时节，但美欧高收益企业债市场却提前陷入动荡。《金融时报》近日报导，多名纽约与伦敦基金经理形容，近期低评级企业债遭遇的抛售潮犹如一场「全面血洗」，反映出市场表面平静之下，信用风险正快速累积。

这波卖压主要集中在信用评级最低的CCC级债券，以及部分B-级债券。与此同时，评级相对较高的BB级债券仍受到资金青睐，形成明显的市场分歧。

更值得注意的是，公开市场上的垃圾债规模虽然有限，却可能牵动规模更庞大的杠杆贷款与私募信贷市场，成为观察整体信用体系风险的重要窗口。

美国非金融企业债务融资规模约14.5兆美元，其中高收益债约1.5兆美元，仅占一成；再往下看，B级以下垃圾债的规模更小。

然而，这些企业背后往往有私募股权基金（PE）支持，其主要融资来源还包括规模庞大的杠杆贷款（BSL），以及约2兆美元、缺乏公开市场报价的私募信贷（Private Credit）。

过去十年，大量信用条件较差的企业逐渐转向杠杆贷款与私募信贷融资，使公开高收益债市场的整体信用评级看似改善，但风险并未真正消失。如今，CCC级债券平均殖利率已逼近20%，市场开始担忧，这些公开市场上的价格讯号，终将迫使私募信贷机构重新评估帐面上以模型估值的类似资产。

更棘手的是，垃圾债市场的下跌可能透过贷款抵押债券（CLO）的契约条款，进一步扩大杠杆贷款市场的卖压。

零利率时代债务逼近到期潮　弱势企业面临再融资压力

要理解这波抛售潮，必须先看清美国企业信用市场的分化。投资级以下债券统称高收益债，依信用风险由低至高分为BB级、B级与CCC级。

近期市场呈现明显的K型走势，BB级债券因发债企业经营状况相对稳健，加上市场流动性充裕，仍有资金追捧；相较之下，CCC级及部分B-级债券却遭遇价格断崖式下跌。

其中一股卖压来自近年快速崛起的多经理人避险基金（Multi-manager Hedge Funds），又称「Pod Shops」。这类机构将资金分配给多个独立交易团队，由不同基金经理负责特定市场或策略，并透过高杠杆操作追求报酬。

为了维持整体基金净值稳定，Pod Shops通常设有严格的风险控管与停损门槛。一旦交易团队持有的债券出现亏损并触及回撤限制，总部便可能直接收回交易权限，要求团队立即平仓，甚至解散整个交易小组，而不会给予基金经理等待企业基本面改善的空间。

当多家机构同时启动停损机制，原本流动性就相当有限的CCC级债券便容易出现卖单远多于买盘的情况，进一步加剧价格下跌。

不过，机械式停损并非唯一原因，另一项更深层的压力来自企业债务到期潮（Maturity Wall）。

2020年至2021年，新冠疫情冲击全球经济，美国联准会（Fed）将基准利率降至接近零的水准，并推出大规模货币宽松政策。当时，大量高负债企业趁着融资成本低廉，发行期限约5至8年的债券与贷款，其中不少是由私募股权基金透过杠杆收购（LBO）取得控制权的传统软体、有线电视及连锁医疗企业。

这些企业当时普遍预期，等到债务到期时，仍能以相对低廉的成本借新还旧。然而，随着通膨升温，Fed其后大幅升息，长期公债殖利率近期也升至20多年高点，当年发行的低利率债务如今陆续进入再融资阶段。

信用条件较好的企业已提前延长债务期限，留下来的则多半是财务体质较弱的借款人。过去能以不到5%利率取得融资的企业，如今若要重新发债，融资成本可能增加一倍以上。

此外，当年宽松的贷款契约也让企业得以透过调整税息折旧及摊销前获利（EBITDA），美化财务表现并提高借贷空间。

疫情期间，部分信贷合约允许企业将预期中的营运综效、未来成本节省，以及疫情造成的所谓一次性损失等项目加回EBITDA，甚至没有设定加回上限。标普追踪数据显示，这类调整项目在2021年达到高峰，占管理层预测EBITDA的32%。

当时的贷款契约也为企业进一步发行有担保债务留下大量空间，使原有债权人的抵押品保障遭到稀释。

如今，这些企业不仅必须面对更高的再融资成本，浮动利率贷款的利息支出也持续增加。对于原本现金流就仅能勉强支付利息的企业而言，利息保障倍数迅速恶化，市场也开始意识到，部分借款人可能根本无力承担新的融资成本。

弱契约成为债权人陷阱　PE利用资产抽逃与优先权插队重整债务

除了企业本身的财务困境，债权人更担心的是，当年签订的贷款与债券契约，如今可能无法提供原先预期的保障。

在疫情期间资金泛滥的环境下，信贷机构为了争取放款机会，逐渐放宽对借款企业的限制，形成所谓的「弱契约」（Covenant-lite）。原本用来限制企业转移资产、避免新增优先债务的条款，留下大量例外空间。

如今企业面临再融资困境，部分控股股东与私募股权基金便开始利用这些契约漏洞，透过资产重组重新安排债权顺位，使原有债权人的保障大幅缩水。

其中一种受到关注的操作是「资产抽逃」（Drop-down）。以电信巨头Altice近期的重整案为例，控股股东利用高收益债契约中的限制性支付额度，将旗下最具获利能力的子公司重新指定为「非受限子公司」，使其脱离原有债券的担保范围。

这项操作等于将核心资产从原有债权人的抵押品中移出。完成资产转移后，股东便能以这家持有优质资产的子公司作为抵押，向新资金提供者取得高息贷款。

结果是，原有债权人不仅失去重要抵押品，求偿顺位也可能落在新债权人之后。

另一种手法则是「优先权插队」（Uptiering）。企业大股东私下召集略高于半数的主要债权人，透过修改信贷协议，让参与协商的债权人提供新资金，并将原有债权升级为更优先的求偿顺位。

未获邀参与协商的其他贷款人，则可能被迫接受顺位遭到降级的结果，在企业违约或破产时，只能排在更后面的清偿位置。

这些操作正在动摇信用市场原有的投资逻辑。过去，不良债券投资人愿意以面额70至80美分买进遭遇困境的债券，是因为能根据企业资产负债表，估算违约后约40至60美分的本金回收率。

但当企业能够透过契约漏洞转移核心资产，债权人便难以确认真正可供清偿的资产价值，原本仰赖违约回收率建立的投资安全边际也随之消失。

CLO触及7.5%风控红线　垃圾债遭抛售恐蔓延至杠杆贷款

另一项可能放大市场震荡的关键力量，是在美国杠杆贷款市场占据重要地位的贷款抵押债券（CLO）。

CLO是华尔街常见的结构化金融工具，透过收购银行与其他机构持有的大量企业杠杆贷款，将这些资产打包后，再依风险高低切分成AAA级至劣后级等不同层级，出售给基金、银行及保险公司。

目前，CLO已吸收美国杠杆贷款市场约一半甚至更多的规模，成为高负债企业重要的机构资金来源。

然而，CLO并非能够自由调整持仓的市场买家，其投资组合受到严格的契约与风控规则约束。

为确保最高优先顺位的AAA级份额安全，多数CLO契约都设有CCC级资产占比上限，业界普遍以7.5%作为门槛。一旦资产池中的CCC级贷款占比超过这个水准，超出部分便不能继续按照面额计算，而必须改以市场价格纳入超额抵押测试。

若测试未能达标，原本应分配给劣后级投资人的现金流，便会被截留并转向偿还优先级投资人。

这项原本用来保护高评级投资人的机制，如今却可能成为市场卖压的放大器。

当企业因再融资困难，信用评级从B-级下调至CCC级时，持有相关贷款的CLO便可能同时面临风控压力。一旦CCC级资产占比超过契约门槛，CLO管理人为了维持超额抵押测试，可能选择出售超出限额的贷款，而非继续承担风险。

目前，这项风险正逐渐逼近B-级企业。由于杠杆贷款市场中，单B级贷款占比接近三分之二，若大量B-级借款人遭到降评，可能进一步推升CCC级资产比重，触发CLO减持。

市场数据显示，目前美国交易价格跌破80美分的困境贷款规模已接近1,500亿美元，逼近2020年疫情恐慌期间的高峰。

当前市场面临三股力量同时施压：Pod Shops因触及风控门槛而强制平仓，CLO管理人因契约限制被迫出售CCC级资产，而原本可能进场承接不良债券的投资人，又因担心企业透过资产抽逃与债权顺位重整削弱回收价值，不愿贸然接盘。

这也使得原本集中在垃圾债市场底层的抛售潮，可能进一步传导至杠杆贷款与私募信贷市场。公开交易的CCC级债券虽然只占美国企业融资的一小部分，却可能反映出整个高杠杆信用体系更深层的问题。

当公开市场开始重新评估这些企业的违约风险，规模更大、估值透明度更低的私募信贷市场，也将面临重新检视资产价值的压力。