美股今年维持罕见的低相关性格局，虽然标普500指数仍接近历史高点，但市场结构正在出现变化，暗藏潜在冲击。

《彭博》宏观策略师Simon White警告，选择权市场的Gamma波动异常，可能削弱交易商原本对市场波动的抑制效果；一旦Gamma快速「转负」，股票间的相关性可能突然升高，进而放大市场震荡。

目前标普500指数距离近期高点不到1%，指数表现看似相当平稳。不过，过去一个月市场资金流向已经出现转变，投资人开始从半导体等先前强势的AI受惠族群，转向SaaS等先前表现落后的板块。

这导致个股与产业之间的表现差异，也就是市场离散度（dispersion）明显收窄。

表面上看，这只是一次正常的市场轮动，但White认为，这项变化也可能代表支撑美股低相关性的市场结构正在松动。

今年美股股票间的相关性处于历史低档，其中一项重要原因，是少数超大型市值股对指数表现具有高度影响力，加上AI行情推升个股波动，使个股波动率明显高于整体指数。

当不同股票走势出现较大差异时，彼此之间的相关性反而会降低，也让整体指数看起来更加稳定。

但随着资金开始从半导体等AI核心受惠股转向SaaS等落后板块，近期市场离散度迅速下降。

这表示，个股与板块之间原本明显的表现差距正在缩小，也让低相关性的市场环境变得更加脆弱。

其中，选择权市场的Gamma变化尤其值得关注。

当Gamma维持正值时，选择权交易商通常会在市场下跌时买进、上涨时卖出，以进行避险操作，这类交易能够在一定程度上吸收市场波动。

但如果Gamma转为负值，避险方向就可能反转。交易商可能在市场下跌时被迫卖出、上涨时买进，反而形成顺势交易，进一步放大市场波动。

尽管目前市场Gamma仍维持正值，而且处于相对较高水准，但White指出，今年Gamma本身的波动幅度异常突出，仅次于2020年至2022年疫情后的市场时期。

这代表，眼前的低波动环境未必代表市场风险较低。若选择权部位结构快速改变，Gamma可能在短时间内从抑制波动的力量，转变为放大行情的机制。

根据White，相关性上升并非只会发生在市场下跌期间。历史上也曾出现股市上涨、Gamma为负值，同时股票相关性走高的情况，只是相对罕见。

因此，目前市场真正需要关注的并不只是股市接下来究竟上涨还是下跌，而是持续多时的低相关性结构是否可能突然失效。

在目前环境下，市场下行保护成本处于异常低位，同时市场中仍存在多种可能触发机械式卖出的交易机制。

如果市场出现约3%至4%的回调，Gamma快速转负可能进一步增加选择权交易商的避险卖压，使原本有限的市场修正演变为更加剧烈的波动。

换句话说，标普500指数距离近期高点不到1%，并不代表市场没有潜在风险。真正值得警惕的，可能正是指数平静之下正在变化的市场结构。

一旦Gamma这个潜在的「波动开关」被触发，美股可能迅速从目前的低波动、低相关性环境，切换至高波动、高相关性的市场状态。