钢铁业者 Cleveland-Cliffs (CLF-US) 将于美东时间下周一 (19 日) 盘前公布第三季财报。该公司 7 月财报公布后，股价曾单日大涨近 16%，使交易员对这次财报可能引发的波动提高戒备，短天期选择权的隐含波动率也随买盘需求升温而走高。

《CNBC》撰稿人 Michael Khouw 周三 (14 日) 以「受骗一次，错在对方；受骗两次，错在自己」这句俗谚，描述交易员不愿再度低估财报后股价波动的心态。(这项比喻指向市场对前次行情的警惕，并非指控公司误导投资人。)

据 Khouw 引述的历史数据，Cleveland-Cliffs 财报后的平均股价波动幅度略高于 8%，7 月财报后近 16% 的单日涨幅，几乎是其两倍。前次行情使市场对本次财报可能引发的波动更加敏感，交易员积极买进短天期选择权，也推高相关权利金。

截至 9 月 30 日，该公司放空股数占流通股比率约 14%。

Cleveland-Cliffs 执行长过去曾多次公开反击放空者，以「慢慢煮青蛙」比喻其轧空策略，并警告空头「显然惹错人了」，进一步增添市场对多空交锋的关注。

Khouw 认为，升高的短期波动预期，为权利金卖方提供了部署「双对角价差策略」(double-diagonal spread) 的机会。这项策略同时卖出较短天期的卖权与买权，再买进较长天期、履约价位于外侧的卖权与买权，以限制股价大幅变动时的风险。

依文中采用的报价，卖方部位包括 11 月到期、履约价 11 美元的卖权，每股收取 0.43 美元权利金；以及 11 月到期、履约价 17 美元的买权，每股收取 0.25 美元，合计收取每股 0.68 美元。

买方部位则为 1 月到期、履约价 10 美元的卖权，每股支付 0.49 美元；以及 1 月到期、履约价 18 美元的买权，每股支付 0.43 美元，合计支付每股 0.92 美元。

四个部位相抵后，净支出为每股 0.24 美元。以每口选择权契约代表 100 股计算，每组策略的净成本为 24 美元，未计交易费用。

这项配置主要利用不同到期月份选择权对财报事件的反应差异。Khouw 预期，财报公布后，相关不确定性消退，可能促使 11 月选择权的隐含波动率明显回落，也就是市场俗称的「波动率骤降」(vol crush)。

若短天期卖出部位的价值减少幅度，超过长天期买进部位的价值损失，便有利于整体策略。不过，实际损益仍取决于股价走势、不同月份选择权的相对价格变化，以及平仓时点。

依 Khouw 的分析，财报后股价若维持在 11 至 17 美元之间，将有利于卖出的短天期部位价值下降。交易员可寻机买回平仓；若股价在 11 月部位到期时仍位于两个履约价之间，这些选择权则可能到期归零，留下 1 月的买进部位。

但上述区间并非保证获利范围，仍须考量长天期选择权的剩余价值。若股价重演甚至超越 7 月的剧烈走势，卖出部位增加的损失，短期内可能无法由买进部位完全抵销。

Khouw 以两侧各 1 美元的履约价差，加上每股 0.24 美元净支出，计算每组策略的风险上限为 124 美元，未计交易费用。这项估算以保护部位维持有效、指派后部位获得妥善处理为前提。

这项策略反映 Khouw 对财报前选择权定价的判断：市场为防范前次剧烈行情重演而提高的波动预期，可能在财报公布后回落，为卖出短天期权利金、同时保留长天期部位的配置创造获利机会。