被华尔街誉为「新债券天王」的 Jeffrey Gundlach，与瑞士避险基金经理、素有「股市先知」之称的 Felix Zulauf，在 6 月 22 日 DoubleLine 部落格公开的访谈节目中释出强烈警讯：这波由 AI 题材带动的多头行情正走向终点，接下来等待市场的，不会是 20% 左右的回档，而是一场跌幅介于 30 到 50% 的大熊市。

Zulauf 在访谈中表示，这次下跌将是「衰退伴随估值收缩」的全面性熊市，他预估美股最快今年第三季、最晚明年第一季就会见顶反转，跌幅将在 30% 到 50% 之间。

他观察到，云端服务巨头的资本支出占营收比重，已从过去约 10% 暴增到 30%，记忆体晶片价格涨幅达 200% 到 300%；更值得警惕的是，部分大型科技公司的自由现金流已转为负值，甲骨文 (ORCL-US) 即是一例。

他认为，一旦这些企业被迫转向资本市场筹资、现金流持续萎缩，整个 AI 投资循环便会开始降温，而观察市场是否见顶的关键指标，应紧盯那些为 AI 产业提供基础设施的半导体类股走势。

Gundlach 对此表示认同，并提出另一项数据佐证：目前标普 500 指数中，市值最大的十家 AI 相关企业权重合计已达 41%，这种高度集中的现象，与历史上多次市场头部时期的型态相当吻合。

他因此建议投资人，应避开所有依赖动能或市值加权逻辑的美股部位。

Gundlach 强调，当基本面持续恶化、股价却仍在上涨时，正是市场最危险的时刻，而他认为当下正处于这样的阶段。

美债利率恐降不下来，重组风险浮现

访谈中最颠覆传统认知的论点，来自 Gundlach 对美国长期公债走势的判断。

一般市场逻辑是：经济衰退会促使降息，进而带动长端利率下滑、债券价格上扬。但他认为这次情况不同，即便美国经济在 2027 年真正陷入衰退，长期公债殖利率也未必会出现有意义的下降，原因在于财政状况已陷入结构性失控。

他指出，美国年度利息支出已从七年前约 3000 亿美元，暴增至目前接近 1.4 兆美元，财政赤字则以每年约 2 兆美元的速度扩张，占 GDP 比重约 6%。一旦衰退真正来临，这个比重恐冲上 10% 甚至更高，进而引发公债买家「罢工」的局面。

对于后续政策走向，Gundlach 认为主要有两条路径：一是政府人为压低长端利率，效仿二战后的做法，让通膨上升但名义利率受抑，结果是长期的负实质利率环境；二则是走向某种形式的美债重组。

他透露，自己两年前已在管理的基金中，将十年期以上美债的票面利率假设大幅下修，以避免重组风险，并提到他去年公开谈及此构想后，曾被白宫国家经济委员会主任哈塞特回应「绝对不可能」，而他对此的看法是，在投资圈里，「绝不可能」往往正是「即将发生」的前兆。

Zulauf 则持稍微不同的看法，他认为衰退期间十年期公债殖利率仍有机会从目前约 5.25% 的高点，回落至 3.75% 左右，但这个下行窗口可能仅维持半年左右，而非市场普遍预期的一整年。

私募信贷：「现在的气氛像极了 2006 年」

相较于公开市场的波动，两人都认为，隐藏在水面之下的私募信贷市场才是更需要警惕的风险来源。

Gundlach 形容，当前的市场氛围让他想起 2005、2006 年的情景：评级浮滥、流动性幻觉，以及各种掩饰亏损的会计手法，在私募信贷领域大量浮现。

他举例指出，部分小型私人信评机构仅有约 30 名员工，却要为数百笔动辄两三百页文件的贷款评级，他质疑这些机构与其说是在做信用分析，更像是在按等级收费。

信用品质遭夸大的情况也屡见不鲜。某大型私募信贷基金宣称投资组合以投资级债券为支柱，但实际上私募信贷市场中评级达 B + 以上的证券占比仅约 2%; 另有基金对外宣称软体类资产敞口为 15%，实际比例却达 28%。

流动性方面同样存在落差。许多透过理财顾问管道投资的散户，原以为每季可全额赎回，但基金实际设定的赎回上限仅有 5%。

估值标记的混乱程度也相当惊人。Gundlach 提到，同一笔贷款被多家私募机构持有，标价却可以从接近面值到仅剩个位数不等。

此外，他特别点名离岸再保险是整个体系最后一块黑箱。私募股权、私募信贷与其控制的保险公司之间形成封闭循环，风险被层层转移到海外缺乏监管的再保险公司，他坦言并不确定这些风险真的已被妥善避险。

Zulauf 补充，所有问题终将在市场转向、资金潮水退去的那一刻浮现。

AI 与信贷市场其实同源

分析指出，AI 股票与私募信贷看似分属两个市场，实则透过资金成本紧密相连。

AI 企业持续加码资本支出，将压缩自由现金流，现金流恶化后企业势必转向增资或举债；若长端利率无法如过去周期般下行，融资成本就难以缓解，这股压力将先在信用评级较低的企业身上爆发，并逐步传导至银行贷款与私募信贷市场。

Gundlach 指出，这些市场已开始出现裂缝，根源并非单一产业突然恶化，而是过去仰赖低利率与顺畅再融资的旧模式正逐渐失灵。

他提出一项历史观察，即过去 13 次美股大跌中，有 12 次美元同步走强，唯独 2025 年关税风波期间美元罕见同步下跌，

他认为这显示市场的反应模式已经改变，美股相对全球其他市场的长期超额表现可能已经告一段落。

Zulauf 则补充，过去十二个月亚洲主权基金大量买进的美元资产已从美债转向 AI 股票，一旦市场转向，恐同时引发股、汇双重卖压，加速美元贬值。