中东冲突延续至今，原油供应路线受到干扰，油价上升的同时，柴油、船舶燃料以及海运成本也一起走高，让市场再度关注通膨风险。当油价、柴油与运费同时上升，从工厂生产、农业、营造、陆运到跨国商品运输，都可能面临成本增加。这波能源冲击，会不会把好不容易降下来的通膨重新推高，甚至走向1970年代那种通膨失控的局面？

1. 油价之外，现在连「运油」都变贵了

美国通膨压力尚未退场，能源价格又投下新的变数。自美伊冲突爆发以来，荷姆兹海峡航运受到干扰，美国西德州原油期货价格从2月每桶约65美元快速攀升，4月一度突破110美元，涨幅超过70%。虽然近期油价已经从高点回落，但仍明显高于战前水准，能源价格对通膨的影响开始浮现。

以2月26日作为中东冲突升温前的比较基准，截至9月下旬，美国西德州原油期货累计上涨约41%，纽约港超低硫柴油期货上涨约83%，阿拉伯湾至中国的超大型原油轮现货运价则上涨约308%。也就是说，在油价上涨的同时，把原油从中东运往主要消费市场的成本涨幅更为惊人。背后原因在于荷姆兹海峡航运受阻后，部分船舶必须调整航线，加上船舶周转时间拉长、可用油轮运力收紧，使能源供应链承受的压力从「油本身」一路延伸到「运油」。另外，压力也开始往企业端传导。美国劳工统计局公布的8月生产者物价指数显示，柴油价格单月大涨24.1%。柴油广泛使用于卡车运输、农业、营造与工业设备，因此当原油、柴油与海运成本同步攀升，受到影响的已不只是消费者到加油站看到的价格，而可能逐步反映在物流、商品生产与企业营运成本上。

2. 若通膨失控，各类资产会怎么走？

如果成本真的一路传导，让通膨失控，资产会怎么走？我们整理自1994年至今，将CPI年增率达2%以上、但尚未符合「CPI达7%、核心CPI达5%，且至少持续6个月」的期间定义为通膨未失控；符合后者则视为通膨失控。（同时纳入整体CPI、核心CPI与持续时间，是希望更完整辨识通膨是否已从能源价格的直接冲击，进一步扩散至薪资、非能源商品与服务价格，形成较广泛且持久的「第二轮通膨效应」；波士顿联邦准备银行的研究也指出，核心通膨排除能源价格后，更能反映油价冲击向其他物价项目的传导程度。）除了观察帐面上的名目报酬，我们也进一步扣除同期物价涨幅，计算真正反映购买力变化的实质累积报酬。

数据显示，通膨维持在2%以上、但尚未失控时，美国股票与美国科技股的实质累积报酬约8.7%与14.3%（扣除通膨）；美国不动产投资信托与美国长天期公债的实质报酬分别约10.7%与5.6%，代表只要通膨仍在可控制范围，多数资产仍有机会创造正的实质报酬。但情况一旦进入失控阶段，结果明显反转。通膨失控期间，美国股票实质累积报酬率降至-15.3%，科技股为-29.8%，投资等级债为-21%，不动产投资信托为-19.2%，美国长天期公债更达-37.6%；九类资产中，只有能源类股与原物料维持正的实质累积报酬，分别为57.8%和15%。

3. 这次会重演1970年代吗？

这次会走到1970年代那种失控程度吗？波士顿联邦准备银行认为，如果直接把现在与1970年代画上等号，可能忽略了美国经济结构过去50年已经发生很大的变化。研究采用「汉弥尔顿油价冲击衡量法」，观察经通膨调整后的实质油价，相较于过去12个月最高水准又上涨了多少。依照这套方法估算，今年这一波实质油价冲击约为33%，大约只有1973年OPEC石油禁运及1978年石油危机期间大型油价冲击的一半左右。波士顿联邦准备银行估计，1970年代冲击会导致未来12个月整体个人消费支出物价年增率提高2.2个百分点；现在影响则降至1.5个百分点。核心个人消费支出物价年增率受到的影响下降得更加明显，从2个百分点以上，降至0.5个百分点。就业市场的变化更为明显，同样规模的油价冲击若发生在1970年代，未来12个月就业成长估计可能减少约1.8个百分点；但到了近年，油价冲击与全国就业成长之间的负面关系已经几乎消失。

报告指出，1970年代美国每创造1,000美元实质产出，接近需要消耗一桶石油；现在的石油使用强度已经不到当年的三分之一，一方面来自能源使用效率提升，另一方面也反映美国经济逐渐由能源密集度较高的制造业转向服务业。另一个结构性改变，是美国本身已经成为重要产油国。1970年代，美国高度依赖进口石油，因此油价大涨对多数地区而言，主要是一场推升成本的负面供给冲击；但2010年前后页岩油革命带动美国原油产量快速增加，到了2019年，美国更成为石油净出口国，使现在的油价冲击出现1970年代较少见的「区域抵销效果」（指油价上涨虽会增加用油地区与产业的成本，但产油地区可因能源收入、投资与就业增加，部分抵销整体经济受到的负面影响）。

巨亨投资策略

美国经济结构转型，缓冲油价冲击与通膨风险

中东冲突干扰荷姆兹海峡航运，推升西德州原油，更带动柴油与海运费同步暴增，使成本大幅传导至工业、物流与营造端。历史数据显示，若通膨受控，美股与不动产等资产仍可维持正实质报酬，但若通膨陷入失控，绝大多数资产均会呈大幅负实质报酬，仅原物料能实现正实质报酬。因此，若担心能源价格持续攀升并推高通膨，可透过多元资产配置，适度纳入原物料、能源等相关基金，以分散通膨环境下的投资风险。

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